摘要

前言：4单公募REITs扩募即将落地，我们对扩募相关的投资者感兴趣的7个问题进行了梳理和分析。

目前4单扩募的REITs处在什么阶段？目前4单REITs正处在持有人大会投票表决阶段，预计5月18日计票并发布决议通过公告。

对于公募REITs扩募的监管要求？证监会、交易所明确了扩募的具体流程和相关要求，发改委对扩募的资产审批要求相比首次购入资产进行了简化。

四单REITs的扩募形式有什么关注点？（1）均为定向扩募，要求是不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%；（2）两只REITs引入了战投。

拟扩募资产的资产质量如何？红土盐田港REIT的扩募资产和原有资产质量相似，华安张江光大REIT的扩募资产质量更优，中金普洛斯REIT的拟扩募资产质量略有下降；博时蛇口的拟扩募资产的出租率更高但租金更低。

资产估值假设和原有资产是否有区别？华安张江光大REIT与红土盐田港REIT的扩募资产折现率相比原始资产没有变动；中金普洛斯和博时蛇口的拟扩募资产折现率相比原资产有小幅上调。四单REITs对拟扩募资产的租金、出租率预期基本符合历史实际情况。

扩募后市场是如何反映的？首次的扩募公告和反馈交易所意见这两个时间节点，是更超市场预期的点，市场给予的超额涨幅一般在1%-2%之间，且消息公布后，基本1个交易日市场已经消化完毕，2个交易日、5个交易日以后的体现并不明显。

扩募后的公募REITs如何定价？截至23年5月5日，扩募的4单REITs扩募对于现金分派率的拉动范围在0.05%-0.58%之间，但对于这种拉动，市场已经有一定程度定价，综合考虑扩募后的现金分派率绝对值排序为：博时蛇口REIT>中金普洛斯REIT>红土盐田港REIT>华安张江光大REIT，相比3YAA企业债到期收益率3.52%大约有10BP-52BP的利差。相比之下，当前博时蛇口REIT和中金普洛斯REIT的估值性价比更高，估值在产权类REITs更靠前，可以关注其投资机会。

风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）市场情绪波动风险；整体估值波动风险。

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前言

2023年3月末，证监会批复了中金普洛斯REIT、华安张江REIT、博时蛇口REIT、红土盐田港REIT的扩募申请，4单公募REITs扩募即将落地。一般来说，拟扩募的资产由于现金分派率相对较高，往往会带来原有投资者现金分派率的拉升。我们梳理了扩募相关的投资者感兴趣的问题，针对扩募相关的监管要求、扩募形式、扩募资产质量、扩募前后如何定价等七个问题进行了梳理和分析。

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目前4单扩募的公募REITs处在什么阶段？

REITs扩募一般需要经过六个阶段：基金管理人内部审议、发改委申报推荐、证监会做出准予变更注册决定、交易所审核、基金持有人大会通过、完成扩募发售。

中金普洛斯REIT、华安张江REIT、博时蛇口REIT、红土盐田港REIT作为首批扩募的四单REITs，目前其前四个阶段已经顺利完成，正处在持有人大会投票表决阶段，预计5月18日计票并发布决议通过公告。

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对于公募REITs扩募的监管要求？

证监会、交易所明确了扩募的具体流程和相关要求，发改委对扩募的资产审批要求相比首次购入资产进行了简化。

（1）证监会54号文提到了对公募REITs扩募的程序和信批要求。证监会20年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》中，就有提到和扩募有关的要求，如扩募对于持有人大会的表决要求（净资产金额50%以下要求二分之一以上表决，50%以上三分之二以上表决）和信息披露、资产评估的基本要求。

（2）发改委958号文提到扩募资产仍需发改委审批，但可适当简化。2021年7月发布958号文，提到：“基础设施REITs 扩募有关项目申报工作也应符合本申报要求相关规定，可根据项目具体情况适当简化”的要求，扩募购入资产仍需发改委审批。617号文对新购入项目申报要求进行了合理简化、对新购入项目申报推荐程序进行了完善。2022年7月13日，国家发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕617号），要求新购入项目时，发起人（原始权益人）应在基金管理人按照沪深证券交易所有关规定首次发布临时公告披露相关信息后，向新购入项目所在地省级发展改革委报送项目申报材料，并要求专人对接，优化工作流程，加快工作进度，并且要求在3个月内作出评估是否符合条件。

（3）交易所明确了对公募REITs扩募的具体要求，包括资产准入条件、扩募程序、信批具体要求、定价要求等。2022年5月31日，证监会指导沪深交易所发布《公募REITs新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，明确了对新购入基础设施项目的原则和条件、购入基础设施项目的程序、信息管理与停复牌要求以及扩募购入资产的发售和定价安排等方面的具体要求。扩募最核心的难题是定价如何协调新老投资者利益，和初始发行不同的是，扩募不再设询价定价机制，主要通过管理人定价、持有人大会决议的方式予以确定。

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四单REITs的扩募形式有什么关注点？

（1）均为定向扩募，定价要求是不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%。根据交易所发布的《公募REITs新购入基础设施项目指引（试行）》（以下简称《指引》），扩募可以采取三种发售方式，向原持有人配售、公开扩募及定向扩募。而四支公告扩募的REITs均采用定向扩募的方式，向不超过35名特定对象发售。根据交易所《指引》，定向扩募的定价要求是发售价格应不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%，定价基准日一般为基金发售期首日。

（2）部分REITs公布了原始权益人及其关联方投资占比和战配名单。

根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的要求，原始权益人及同一控制下的关联方和新引入战配机构持有的基金份额不得低于发售数量的20%，而交易所《指引》的第三十七条也明确了这一要求也适用于扩募。

在4只扩募的REITs中，有两只明确公布了原始权益人及其关联方占比，分别是红土盐田港的51%和华安张江光大的20%；红土盐田港和博时招商蛇口也公告了原始权益人及其关联方以外的其他战略投资者的名单，占比分别为24.6%和2%。

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拟扩募资产的资产质量如何？

四支REITs的扩募资产与原始资产均为同类型的资产，扩募资产的原始权益人均为原有的原始权益人或其关联方。区位上，除中金普洛斯外，其他REITs扩募资产与原始资产均位于同一城市。中金普洛斯的扩募资产所在城市能级相对原有资产整体有所下降。

整体来看，红土盐田港的扩募资产和原有资产质量相似，华安张江光大的扩募资产质量更优，中金普洛斯拟扩募资产质量略有下降，但出租率绝对水平也较高；博时蛇口的拟扩募资产的出租率更高、租金更低，客户分布相对分散。

（1）红土盐田港的出租率、租金水平整体和原有资产的相似，都位于深圳市盐田区明珠道综合保税区内，截至2022年末的出租率均几乎满租。满租的出租率除了与其仓储相对较强竞争力有关外，也与公司客户结构有关，截至22年末，红土盐田港的原资产的关联方租户占比44%，拟扩募资产的关联方租户占比100%。虽然客户集中度高，原始资产扩募资产为整体租赁，但多为关联方，且合同到期时间较长，稳定性相对较强。

（2）华安张江光大REIT的拟扩募资产的出租率和租金水平高于原有资产，华安张江光大REIT的扩募资产2022年末出租率为96.32%，其原有资产发行时出租率也较高，但受22年末大租户租约到期未续租影响，出租率由22年年末92.6%下降到23年1季度末70.57%。租金方面，截至2022年，原有资产的租金在5.47元/平方米/天，拟扩募资产的租金水平在5.9元/平方米/天。但2023年1季度，原有资产租金水平有所增长，增长至略低于拟扩募资产的租金水平。拟扩募资产的客户集中度也相对较高，截至22年末前10大客户集中度97%，24年以前到期74%。

（3）博时招商蛇口REIT的扩募资产的22年出租率较原有资产更高，2022年原资产的出租率水平约在85%附近，拟扩募资产出租率97%；但拟扩募资产的58元/平方米的月租金水平相比原资产的120元/平方米更低，与区位因素有关，原资产位于深圳市南山区，拟扩募资产位于深圳光明高新区，租金水平与周边竞品园区相似。相对来说，其客户集中度不算高，截至22年末前10大客户集中度在38%，相对分散。

（4）中金普洛斯REIT的扩募资产质量整体略低于其原有资产，体现在22年其出租率、租金水平整体比原有资产低，但整体出租率仍在85%以上的水平。此外，扩募资产相对于原有资产来说客户集中度更高，租约分布也多集中在2年内到期。

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拟扩募资产的估值假设和原有资产是否有区别？

我国公募REITs资产的估值均为收益法，即评估机构预测未来的每年现金流收益，选取合适的折现率进行折现。对于产权类REITs来说，关键指标一般有两个：（1）折现率的选取。其他条件不变的情况下，选取的折现率越低，底层资产估值相对越高；（2）对未来现金流的预测值，对产权类REITs来说，收入端的核心假设一般是对未来出租率和租金的预测。

（1）从折现率来看，华安张江光大REIT与红土盐田港REIT的扩募资产折现率相比原始资产没有变动，华安张江光大REIT的新老资产维持在原来地上6%、车库4.5%的折现率水平，红土盐田港REIT维持7%的折现率水平；中金普洛斯和博时蛇口拟扩募资产折现率相比原资产有小幅上调，分别从原来的7.5%-8.5%与6%上调至8%-8.75%与6.25%，上调了25-50个BP，中金普洛斯REIT新资产的城市能级整体有所下降，博时蛇口REIT的拟扩募资产尽管仍然位于深圳市，但新资产位于租金相对较低的光明高新园区，老资产位于租金相对更高的南山区，因此折现率上调有一定合理性。

（2）从对未来出租情况的假设来看：

与原有资产的出租率和租金假设相比，红土盐田港、华安张江光大对未来扩募资产的出租率假设和原有资产相似，均维持在99%-100%的较高水平。博时蛇口租金假设略有上升，扩募资产出租率由原有资产的90%-92%提升至95%-98%，但租金水平由84-237（元/平方米/月）下降至53-65（元/平方米/月）；中金普洛斯的租金假设和原有资产相比略有下降，中金普洛斯的扩募资产出租率假设范围在67%-97%，租金也由原来的25-73下降至20-33（元/平方米/月）。

从对存续期内租金增长率的假设来看，中金普洛斯由于拟扩募资产质量不及原有资产，对拟扩募资产租金的预期增幅也低于原有资产，原资产租金预期的增速每年增长4%-6%，拟扩募资产租金增速的长期范围一般在3%-4%。华安张江光大的拟扩募资产出租率和租金更高，对其存续期内租金的预期增速整体也比原资产更高；博时蛇口和红土盐田港整体来看，对拟扩募资产存续期内租金增速的假设和原有资产假设相似。

从扩募资产历史表现和预期假设的相符程度来看，博时蛇口、红土盐田港拟扩募资产的历史表现与估值假设较为相符，华安张江光大2022年出租率96.32%，略优于假设的95%，中金普洛斯拟扩募资产2022年出租率78%-94%，整体好于假设，主要系重庆出租率78%高于假设的67%，青岛出租率94%略低于假设的97%，江门出租率92%高于假设的90%，但2022年的实际租金表现19.8-30.8（元/平方米/月）表现略低于对2023年的假设20.08-33.5（元/平方米/月）。

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扩募后市场是如何反映的？

在4只公募REITs的扩募过程中，可能超出市场预期的节点有三个：（1）公司首次发布扩募公告的时间节点22年9月27日，即公开市场首次得知扩募消息；（2）公司发布对交易反馈意见的回复的时间节点，23年3月10日，公司发布回复意见意味着扩募的落地可能性更进一步；（3）证监会准予注册批复的时间节点，即23年3月31日，公司扩募正式获批。

因此，我们梳理了四支REITs这三个时间节点的当日表现和当周表现，来观察市场对于扩募消息的定价，具体来看：（1）公司首次发布扩募公告后，4只REITs相对REITs大盘的超额涨幅在0.83%到1.88%之间，均有明显上涨。（2）公司发布对交易反馈意见的回复意见当日，4只REITs相对REITs大盘的超额涨幅在0.78%到1.71%之间。（3）公司被证监会获批后4只REITs涨跌不一，未明显表现出超额上涨，无论是当日还是当周，仅招商蛇口涨幅高于平均，反映出此时的市场对于扩募落地基本已经有预期。

结论是，首次的扩募公告和反馈交易所意见这两个时间节点，是更超市场预期的点，市场给予的超额涨幅一般在1%-2%之间，且消息公布后，基本1个交易日市场已经消化完毕，2个交易日、5个交易日以后的体现并不明显。

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扩募后的公募REITs如何定价？

4只拟扩募的公募REITs均为产权类REITs，产权类REITs的定价逻辑相对清晰，由于底层资产估值相对稳定，一般可以用预期现金分派率作为估值对标。从公式来看：（1）扩募前，当前的预期现金分派率=当前资产预期未来的可供分配金额/当前市值；（2）考虑扩募后，预期现金分派率=当前和拟扩募资产合计的未来预期可供分配金额/（当前市值+拟扩募规模），其中拟扩募规模的具体值当前可以用拟扩募资产的估值进行简单估计。

因此，影响扩募后现金分派率的因素有：（1）扩募的超募程度，即拟扩募资产募集规模相比估值的增长幅度，目前尚未可知；（2）扩募资产的估值和原有资产估值之比，扩募资产估值占比越高，扩募资产的现金分派率拉动越大；（3）拟扩募资产的现金分派率和原资产现金分派率之差，差异越大，拉动越大；（4）当前基金市值，即主要受发行时点影响，如果在市场情绪低迷、基金市值较低的阶段发行，公式中的分母越小，扩募后的现金分派率越大。

因此，从这几个影响因素来看，华安张江光大REIT扩募资产规模占比较大、新老资产的现金分派率之差较大，容易带动更高的现金分派率拉动；相比之下，红土盐田港REIT的拟扩募资产规模占比相对较小，现金分派率之差相对较小，且基金市值相比原资产估值的涨幅更大，因此扩募前后的现金分派率拉动幅度相对较小。

扩募的4单公募REITs均在23年4月发布的更新的募集说明书中直接公告了扩募前后公司预计的现金分派率的差异，以公司公告口径来看，扩募对预计2023年现金分派率的拉动在0.04%-0.61%之间。拉动幅度：华安张江光大REIT>博时蛇口产业园REIT>中金普洛斯REIT>红土盐田港REIT，符合上述影响因素的分析。

但不同公司公告中选取的基准日期有区别，因此受发行时点影响的基金市值比较的维度有区别。如红土盐田港和华安张江光大选取的是22年末，博时蛇口选取23年3月10日，中金普洛斯选取的基期是23年4月18日。（如图16-图19的三角形标记所在位置）受市场整体行情影响，不同的基准日期将直接导致不同REITs的市值难以横向比较。如23年以来REITs整体下跌，截至23年5月5日REITs指数累计下跌8.37%，一般来说，REITs下跌10个百分点，现金分派率预计拉升30-40BP。可以看到产权类REITs整体的现金分派率均值，从23年初的3.58%上行至23年5月5日的3.83%，上行25BP；而在企业债收益率下行的整体背景下，和3YAA企业债利差走阔58个BP，意味着当前REITs估值已经回到22年低点附近，REITs整体的估值配置性价比逐渐凸显。

因此，拉平时间来看，截至23年5月5日，扩募的4单REITs扩募对于现金分派率的拉动范围在0.05%-0.58%之间，其中拉动的幅度排序：华安张江光大REIT>博时蛇口REIT≈中金普洛斯REIT＞红土盐田港REIT。

但对于这种拉动，市场已经有一定程度定价，综合考虑扩募后的现金分派率绝对值排序为：博时蛇口REIT>中金普洛斯REIT>红土盐田港REIT>华安张江光大REIT，四单REITs扩募后的现金分派率相比3YAA企业债到期收益率3.52%大约有10BP-52BP的利差。相比之下，当前博时蛇口REIT和中金普洛斯REIT的估值性价比更高，估值在产权类REITs更靠前，可以关注其投资机会。

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风险提示

1、现金流预测偏差风险。若公司对未来公司的经营情况过于乐观，可能出现可供分配金额不及预期的风险；此外，受经济环境、疫情因素、运营管理等因素影响，可能导致项目现金流受扰动。

2、市场情绪波动风险。在市场缺乏利好消息提振，市场情绪承压的期间，公募REITs往往表现较弱。

3、公募REITs整体估值波动风险。若基准利率趋势性上升，公募REITs整体的估值可能承压。